Dans deux décisions majeures rendues le mois dernier, la Cour suprême des États-Unis a limité l’autorité des agences fédérales en matière d’élaboration et de mise en œuvre de politiques affectant la santé financière du pays. L’une d’entre elles, la Securities and Exchange Commission, a été particulièrement touchée.
En tant que spécialiste des manigances financières depuis près de 50 ans, je crains que ces décisions ne se retournent contre les marchés et les investisseurs.
Prises ensemble, ces mesures pourraient conduire à un assouplissement de la réglementation, à un affaiblissement de l’application de la loi et à une diminution de la surveillance des marchés financiers et des entreprises publiques du pays. Je crains qu’elles ne soient à terme un facteur important d’un futur krach boursier.
Dans une affaire, Securities and Exchange Commission v. Jarkesy, le tribunal a reproché à la SEC, l’agence qui protège les investisseurs contre la fraude, d’avoir utilisé des procédures internes pour sanctionner les entreprises et autres personnes qui enfreignent les lois sur les valeurs mobilières. Désormais, la SEC devra traduire les fraudeurs en valeurs mobilières accusés devant un tribunal fédéral, ce qui pourrait s’avérer plus compliqué et plus coûteux.
Dans l’autre affaire, Loper Bright Enterprises contre Raimondo, la Cour a considérablement réduit la portée d’une doctrine de longue date – la règle Chevron – qui accordait aux agences une liberté considérable pour élaborer des règles et des réglementations, en particulier lorsque la loi sous-jacente pouvait être ambiguë. En conséquence, les agences fédérales, y compris la SEC, ont moins de pouvoir d’action, ce qui les oblige à se soumettre à des procédures judiciaires plus longues et plus coûteuses.
Davantage de niveaux de risques cachés pour les investisseurs
Ces deux décisions pourraient avoir des répercussions sur la santé financière du pays. Les investisseurs qui comptent sur les règles de divulgation et les mécanismes d’application de la SEC pour se protéger – désormais susceptibles d’être contestés en justice – sont sur le point de se retrouver confrontés à un risque caché supplémentaire, jamais vu depuis des décennies – en particulier à des pratiques comptables plus douteuses dans leurs dépôts réglementaires.
Rappelons qu’en 1933 et 1934, le Congrès a créé la SEC au lendemain de la Grande Dépression. Les années suivantes ont vu la formation de marchés moins risqués et mieux informés.
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Les investisseurs pouvaient également compter sur les prix du marché pour refléter efficacement et de manière impartiale toutes les informations publiques, plutôt que d’avoir à étudier des états financiers complexes. Cela a permis aux marchés américains de devenir la destination la plus attractive au monde pour les fonds souhaitant investir dans des projets commerciaux risqués.
La SEC a ensuite renforcé les marchés financiers en adoptant des mesures dans le cadre de la loi Dodd-Frank de 2010 pour corriger d’autres excès – comme les notations de crédit trop généreuses – qui ont sans doute contribué à la Grande Récession de 2007-2008. Aujourd’hui, grâce à des exigences de divulgation étendues et à des mécanismes de contrôle relativement efficaces, les États-Unis disposent peut-être des marchés financiers les plus sains et les plus robustes de tous les temps.
Un nouveau défi pour l’application de la loi
Les marchés financiers sains et robustes ne fonctionnent cependant pas par altruisme.
Les mécanismes de surveillance et d’application de la loi sont essentiels. Si la SEC s’appuie en partie sur le secteur privé pour repérer et sanctionner les gestionnaires fautifs en cas de violation des lois sur les valeurs mobilières – par exemple, par le biais de recours collectifs fédéraux et étatiques en matière de valeurs mobilières –, une grande partie de l’effort repose sur la division de l’application de la loi de la SEC.
La SEC a notamment recours aux « communiqués de mise en œuvre de la comptabilité et de l’audit » (accounting and auditing enforcement releases, AAER) pour s’assurer que les entreprises conservent une comptabilité propre. Depuis 1995, la SEC a émis 3 266 AAER, principalement pour corriger des déficiences comptables et d’audit dans les états financiers des entreprises. De nombreuses études confirment que les AAER sont une preuve de fraude financière.
Les AAER constituent également une forme de mise en application très efficace, et beaucoup moins coûteuse qu’un recours collectif privé en matière de valeurs mobilières. Les entreprises acceptent généralement de régler les allégations d’actes répréhensibles sans admettre leur responsabilité en prenant des mesures opportunes pour améliorer la comptabilité et l’audit et en payant des amendes et des pénalités.
Les paiements ont été conséquents. Par exemple, pour 760 mesures d’exécution en 2022, les entreprises ont versé jusqu’à 6,4 milliards de dollars à la SEC. L’annonce d’une action AAER est également coûteuse pour les actionnaires de l’entreprise, le cours des actions chutant de 50 % au cours des six mois qui suivent l’annonce de l’AAER, selon les chercheurs.
Mais l’arrêt Jarkesy pourrait tout changer. Je ne vois pas pourquoi une société cotée en bourse accepterait de régler une action en justice de l’AAER par des amendes et des sanctions, maintenant qu’elle peut contester les arguments de la SEC devant un tribunal.
Le danger de l’application de la loi par les tribunaux
Quel pourrait être le résultat de la suppression ou de la réduction de l’outil clé de la SEC en matière d’application de la loi ?
Le risque est de revenir à un environnement comparable à celui de 1928 ou de 2007. En effet, la décision réduira effectivement le coût de la comptabilité ou de l’audit des violations pour les contrevenants potentiels ou avérés. Elle transfère la compétence de décision sur les pénalités et les amendes aux tribunaux plutôt qu’aux procédures internes de la SEC, ce qui augmente le coût de l’application de la loi pour la SEC.
En bref, les entreprises s’inquiéteront moins d’une future enquête de l’AAER.
En outre, malgré les efforts déployés par les auditeurs pour s’assurer que les sociétés financières et d’investissement cotées en bourse tiennent une comptabilité propre basée sur les principes comptables généralement reconnus (PCGR), il existe encore une grande marge de manœuvre, notamment en recourant davantage à des règles comptables non conformes aux PCGR. Avec moins de mesures coercitives, l’arrêt Jarkesy encouragera une comptabilité plus créative, et non moins.
Cette créativité favorise déjà les rapports de résultats optimistes. La grande majorité des publications de résultats dépassent désormais les prévisions des analystes : 77 % pour le S&P 500 au premier trimestre 2024. De plus, mes propres recherches indiquent que ce n’est pas seulement le fait que les rapports de résultats dépassent les prévisions des analystes, mais que la valeur en dollars des surprises positives des entreprises en matière de résultats n’a cessé d’augmenter au cours de la dernière décennie, ce qui constitue un autre risque caché.
Moins de contrôle, plus de risques à long terme
Certains avocats spécialisés en valeurs mobilières affirment que la décision Jarkesy ne changera pas le comportement de la SEC, puisque l’agence a de plus en plus transféré les procédures vers les tribunaux ordinaires.
Bien que cela soit vrai pour certaines mesures, je pense que l’impact le plus important se situera dans les actions de la SEC qui n’ont pas encore été entreprises. Les entreprises et la SEC agiront différemment à l’avenir, car Jarkesy rend les activités de mise en œuvre de la SEC plus coûteuses et plus incertaines.
Attendez-vous à davantage d’efforts de la part des entreprises pour présenter leurs performances financières dans les termes les plus élogieux possibles, sachant que le coût de l’application des règles de la SEC vient d’augmenter et que la probabilité de détection et le coût attendu pour une entreprise de la violation des principes comptables généralement reconnus ou des normes d’audit généralement reconnues viennent de diminuer.
Même si tous les spécialistes ne sont pas d’accord, il existe deux périodes majeures dans l’histoire financière des États-Unis au cours desquelles un effondrement financier s’est produit, en partie vraisemblablement dû à une comptabilité et à des rapports de mauvaise qualité : la Grande Dépression de 1929 et la Grande Récession de 2007-2009.
Dans les années ou décennies à venir, si le pays devait être confronté à une nouvelle crise financière grave conduisant à une récession, il serait plus difficile de blâmer les comptables et les banquiers d’affaires. L’attention pourrait plutôt se tourner vers deux décisions judiciaires rendues à la mi-2024 et vers les juges qui les ont rédigées.
